PPI下行买什么?

  从通胀风险到通缩风险,市场预期迅速发生转变。

  2018年12月31日,国家统计局服务业调查中心发布的中国采购经理指数(PMI)显示,2018年12月,PMI及多个分项指标均创三年来最低。

  其中,制造业PMI为49.4%,比上月回落0.6个百分点,为2016年2月以来最低值;新订单指数49.7,为2016年2月以来最低值;新出口订单46.6,为2015年12月以来最低值;进口45.9,为2016年2月以来最低值。

  这已是制造业PMI连续4个月回落,呈现明显的趋势性下降,也是自2016年以来首次回落至荣枯线下方,制造业景气度减弱,当前的经济下行压力增大。

  而根据PMI购进价格与工业生产者出厂价格指数(PPI)的关系,前者环比一般领先后者环比1-2个月,2018年11-12月PMI购进价格环比连续两个月低于-10%,为2010年以来首次,意味着PPI环比将大幅下降。

  据机构预测,2018年12月,PPI同比将降至1.4%-1.6%,创2016年10月以来新低,并将在2019年上半年转为负值,正式进入PPI通缩,将导致企业盈利增速进一步恶化,并导致“债务-通缩”循环压力在2014-2016年之后再次出现。

  而在2018年9 月的时候,市场还在对于未来经济发生滞胀的担忧升温。但10月以来,伴随着菜价大幅回落,猪价回调,国际油价、国内钢价大跌,11月全国居民消费价格指数(CPI)同比大幅回落至2.2%,PPI续降至2.7%,通胀预期开始全面回落。中泰证券认为,归根到底是经济需求不够强劲,前期涨价的主要因素在于供给端的冲击,一旦供给端的压制边际缓解,对价格的打压都是非常严重的。

  同时,中泰证券认为,这一轮工业通缩,和2012-2015年的通缩又有不同。第一,经历过供给侧改革的上游行业的盈利压力要小很多;第二,前两年,中下游“蛋糕”向上游转移,而未来“蛋糕”有望从上游向下游转移。但考虑到经济增速会进一步放缓,总“蛋糕”可能会缩小,下游面临的需求也会回落,整体盈利状况也存在恶化的风险。

  通缩之下,应配置什么类别的资产,股票市场还有机会吗?

  中泰证券首席经济学家李迅雷表示,历史数据表明,信用收缩阶段无牛市。PPI持续下行或可能负增长,2019年可能会面临工业通缩的压力,同时,随着外需下降、投资不振和消费疲弱,上市公司的盈利增速估计也会回落。

  在一个全球经济下行、信用收缩的大环境下,投资者的风险偏好都在下降,水往低处流,收益预期在下降,资金会更多流向低风险、低回报的投资领域,进入到一个低增长低收益的时代,投资者会给确定性机会更高的溢价。

  而海通证券(600837,股吧)则认为,在货币超发的时代,通胀预期持续上升,实物资产是最佳的资产配置。而在通胀回落之后,金融资产将成为资产配置的首选。因为金融资产无论是股票还是债券,都可以提供额外的利息回报,债券有票息、股票有股息,因此,通胀越低利率越低,那么这些利息回报就越值钱。

  广发证券(000776,股吧)也认为,权益市场经验上领先于PPI,对于经济的通缩因素和风险偏好的下降,市场反映已相对比较充分。从这一规律整体看,2019年,权益市场环境似乎应好于2018年,机会时段会比2018年更多一些。

  通缩风险来临

  2018年前11个月,PPI显示出超预期的韧性。在GDP超预期回落的情况下,PPI仍然阶段性保持高位,显示出一定韧性——2018年前10个月涨幅依然达到3.9%。

  国开证券认为,PPI有韧性的原因大致有以下几点:首先,翘尾因素仍然起到一定支撑作用;其次,供给侧改革持续推进,环保限产与环保督察高压,共同推动原材料与工业品价格保持高位;再者,下游需求虽然趋于回落,但总体上对PPI仍有一定支撑;此外,进出口增速预期也是PPI有韧性的原因之一。

  海通证券首席宏观债券分析师姜超表示,事实上,一直到2018年10月份,市场都在担心通胀。

  从商品价格来看,2018年前10个月,国际油价涨幅高达30%,国内钢价上涨10%, PPI虽然涨幅不如2017年,但2018年以来的平均涨幅依然达到3.9%,其中,除了2-4月三个月环比下跌,其余的7个月PPI环比均在上涨。

  从食品价格来看,2017年,食品价格全年都在下跌,但从2018年2月份开始,食品价格涨幅由负转正,到9月份食品价格涨幅回升至3.6%,尤其是在猪瘟疫情影响下猪肉价格连续5个月回升,而雨水天气也导致9、10月份蔬菜价格短期大涨。

  到2018年10月份的时候,市场对通胀的担心达到顶峰,当月CPI达到2.5%,已经达到过去5年的高位水平,似乎如果保持这个趋势不变,2019年的通胀就可能会破3%了。但是就在10月份以后,通缩好像突然就来了。

  从商品价格来看,国际油价、国内钢价纷纷从高点跌落,跌幅分别高达30%、20%,国内煤价跌幅也接近10%,抹掉了这些商品2018年以来的全部涨幅。从食品价格来看,在进入2018年10月份以后,猪价和蔬菜价格均出现了明显回落。

  随后,国家统计局发布的数据显示,2018年11月份,CPI同比上涨2.2%,连续5个月处于“2时代”;PPI同比上涨2.7%,涨幅比上个月收窄0.6个百分点。这也是PPI同比涨幅连续5个月收窄。

  按照姜超的预计,2018年12月的PPI同比涨幅或降至1%以下,到2019年的PPI或将重现负增长。同时,2019年的CPI也会重回2%以下,其中最低点可能会降至1%以下。虽然2019年的CPI大概率还是正增长,但如果PPI出现显著的负增长,那么两者加权之后的综合物价水平或在负值区间,其实就是通缩了。因此,2019年,通缩的风险或将远大于通胀的风险。

  国开证券预计,2019年,PPI同比增长1.4%,呈现前高后低走势,但在需求超预期走弱等因素的影响下,不排除单月出现负增长的可能,即PPI有可能接近通缩或进入实际通缩区间。PPI下行导致其与CPI的裂口收窄,甚或低于CPI,有利于利润的重新分配,中下游企业业绩修复存在一定机会。

  广发证券也表示,PPI周期一般三年多的时间,这一时长与库存周期特征有关,在中国可能还受到房地产短周期的强化。这一轮由于供给侧的影响,PPI自2017年年初触顶,至今已震荡下行接近七个季度的时间,PPI并没有足够的调整深度,通缩风险并未彻底释放,估计还会有两个季度左右的下行。

  广发证券认为,这一点也是本轮中国经济的特点:由于供给侧改革的影响,供给保持着收缩特征,上下游价格并未出现市场化、出清式的调整。这在一定意义上平滑了经济下跌深度,导致不同产业链的景气度有明显分化,比如部分中上游行业景气度明显好于以往的调整周期。特别是到了2018年三季度,经济的实际值(量)往下走的趋势已经非常明显,但是价格并未有等量调整,量价剪刀差对应着美林时钟意义上的“微滞胀”。

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